東實環(huán)境北交所IPO排隊近一年，5月19日回復完三輪問詢，至今未等到上會通知。

該公司主要從事市政固廢綜合服務、工業(yè)固廢綜合服務、城市環(huán)境綜合服務，可將垃圾處理為電力、天然氣、工業(yè)級混合油脂等資源化產品。第一大業(yè)務是垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務，收入占比一半以上。

從三輪問詢內容來看，北交所對公司創(chuàng)新特征連問三輪，并在第三輪問詢中仍重點關注業(yè)績真實性、成長性等，公司2023年至2025年一季度歸母凈利潤連續(xù)下滑，第一大業(yè)務收入也連續(xù)兩年出現(xiàn)下降。

值得注意的還有，東實環(huán)境介紹公司一項模式創(chuàng)新的競爭壁壘包括資金壁壘，但從招股書披露的資產負債表看，公司2023年末，長短期借款減去貨幣資金形成的“資金缺口”大約有19億元。

成長性考驗：凈利潤連續(xù)下滑

從凈利潤與第一大業(yè)務收入表現(xiàn)來看，東實環(huán)境還面臨成長性困境。

整體業(yè)績層面，公司2022年至2024年凈利潤從8461萬元降至6871萬元，期間兩年分別同比下滑11.95%、7.76%。2025年一季度歸母凈利潤下滑幅度達到29.07%，營收也同比降8.76%。

從業(yè)務結構來看，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務是公司第一大業(yè)務，2023年收入占總營收53.88%，該塊業(yè)務收入從2022年的5.47億元下降至2023年5.28億元，2024年再降至5.16億元。

區(qū)域布局上看，公司前五大客戶基本是東莞市企業(yè)。

第三輪問詢中，北交所要求東實環(huán)境說明所處區(qū)域的市場空間是否飽和或處于充分競爭狀態(tài)。東實環(huán)境回復稱，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務增長空間有限。對于公司自稱“增長空間較大”的工業(yè)固廢綜合服務，2022年至2024年業(yè)務收入分別為1.78億元、1.55億元、1.62億元，也整體呈現(xiàn)下滑趨勢。

第三輪重點關注利潤真實性

從第三輪問詢函分析，北交所重點關注東實環(huán)境利潤真實性，問題包括：子公司持續(xù)虧損未計提減值的合理性、大額采購真實公允性、在建工程真實性及轉固時點準確性等。

例如，2021年-2023年，子公司新東欣每年虧損7000萬元-9500萬元，北交所要求公司說明截止目前新東欣長期股權投資是否存在減值風險。東實環(huán)境在三輪回復中披露稱，新東欣相關評估報告顯示其2024年底市場價值為92,295.23萬元，高于東實環(huán)境對其長期股權投資賬面價值80,000萬元，并表示若新東欣未來持續(xù)虧損，導致長期股權投資的可收回金額低于賬面價值，則存在減值風險。

關于在建工程轉固，根據問詢函資料顯示，東實環(huán)境有1.2億元熔煉設備長期處于安裝調試階段未轉固，被問具體原因。東實環(huán)境在三輪回復中披露顯示，該設備自2022年6月至2024年10月共經過四次熱態(tài)調試，現(xiàn)有設備及處置工藝未能滿足相關合同規(guī)定的設計性能要求，不能達到投產要求，仍處于改造及調試階段，并表示與供應商不存在糾紛，供應商積極配合進行設備工藝優(yōu)化。

創(chuàng)新特征被連問三輪，自稱具備資金壁壘卻有19億元“資金缺口”

北交所作為創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，十分關注擬上市企業(yè)的創(chuàng)新特征。東實環(huán)境的創(chuàng)新特征被連問三輪，一輪問詢中被要求補充說明創(chuàng)新特征，共6小問；二輪問詢中被問到運營模式創(chuàng)新特征體現(xiàn)；三輪問詢針對創(chuàng)新特征披露準確性展開發(fā)問，共有3小問。

其中，公司特色的“海心沙模式”受到重點關注，第三輪問詢中，北交所要求公司說明該模式創(chuàng)新與行業(yè)通行做法是否存在顯著差異，該模式創(chuàng)新是否具備較高壁壘。

東實環(huán)境在三輪回復中披露稱，業(yè)內可比公司主要涉及固廢治理產業(yè)鏈的后端處置環(huán)節(jié)，對前端的垃圾開挖篩分和中端的固廢收集轉運布局較少，因此公司“海心沙模式”相對比行業(yè)可比公司系先行做法。

關于“海心沙模式”的壁壘，東實環(huán)境列出三項，第一項是資金壁壘。東實環(huán)境表示，固廢治理行業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè)，以垃圾焚燒發(fā)電及供熱為例，項目前期投資金額大，投資回收周期較長，每拓展一個業(yè)務，增加一項固廢處置類別都可能需要巨大的資金投入以建設處置項目，資金壁壘系該模式重要壁壘之一。

不過挖貝研究院注意到，東實環(huán)境或許不具備資金優(yōu)勢。根據招股書資料，截至2023年末，公司賬上貨幣資金3.04億元，長、短期借款達到22.08億元，“資金缺口”大約有19億元。

報告期內核心技術人員離職1人新認定2人

在核心技術人員方面，根據東實環(huán)境招股書顯示，公司原核心技術人員趙海鵬（原副總經理）在2023年12月離任，之后公司新增認定核心技術人員雷鳴和溫瑋2人。在IPO排隊過程中，像東實環(huán)境這樣出現(xiàn)核心技術人員多人變動的情況還是較為少見的。

北交所也對東實環(huán)境核心技術人員進行關注，一輪問詢中要求其說明核心技術人員履歷背景。一輪回復中，東實環(huán)境對3名核心技術人員王望龍、雷鳴、溫瑋的履歷進行列舉后表示，核心技術人員具備豐富從業(yè)經驗和理論水平。

不過仔細分析東實環(huán)境3名核心技術人員履歷，基本是從外部空降到公司，直接擔任管理類要職。王望龍2019年6月從學校畢業(yè)后，次月進入東實環(huán)境擔任技術副總經理；雷鳴2019年3月從江門市生態(tài)環(huán)境局辭職，2個月后進入公司任副總經理；溫瑋2022年12月進入公司擔任副總經理。