中國銻資源儲量全球占比 30%

　　根據(jù) USGS 統(tǒng)計數(shù)據(jù) ，2024 年全球銻資源儲量同比增長+1.4%至220.1 萬噸 ，儲量集中度較高，CR3高達50%。其中 ，中國銻資源儲量為全球第 一(67萬噸 ，占 比 30.4%)，俄羅斯(35 萬噸，占比 15.9%)、玻利維亞( 31萬噸， 占比 14.1%) 則分列二三位 。2020-2024年間，中國銻資源由 48 萬噸增長至 67 萬噸，期間 CAGR 達 8.7%，對應全球儲量 占比由26%增至 30% ， 中國銻儲量呈增長態(tài)勢 。

　　全球銻礦產量集中度極高 ，2024 年中國產量占比 58%

　　據(jù)USGS 統(tǒng)計數(shù)據(jù) ，2024年全球銻礦產量為 10.4 萬噸 ， 同比減少 2%。其中 ，產量前三分別為中國( 6萬噸， 占比 57.7%)、 塔吉克斯坦(1.7萬噸 ，占比16.4%)和俄羅斯(1.3萬噸 ，占比 12.5%)，CR3達 86.6%。 以十年維度觀察 ，全球及中國產量持續(xù)縮減 ， 中國產量占比不斷降低 。2015-2024年間，全球銻礦產量由14.1 萬噸降至 10.4 萬噸(期間CAGR 為-3.4%)， 中國銻礦產量由11萬噸降至6萬噸(期間 CAGR 為-6.5%)，中國占比則由77.8%降至57.7%。

　　阻燃劑銻需求占比最高 ，光伏玻璃銻需求增長最快

　　受益于全球光伏裝機的持續(xù)快速發(fā)展 ，2024 年全球銻消費量同比增長+10.8%至16.6 萬噸。其中，阻燃劑仍為需求占比最高部分，2024 年阻燃劑銻消費量同比增長+2.9%至 7.3 萬噸 。 由于2024 年全球光伏新增裝機容量同比增長+35.9%至 530GW ，且雙玻組件滲透率不斷提升，2024 年光伏玻璃銻消費量同比增長+38.6%至 4.9 萬噸，對應占比由 23年的23.7%升至 29.6%，是銻下游需求中成長性最強的板塊。此外，2024年鉛酸電池、聚酯催化和其他( 國家收儲等)銻需求量分別為 1.7 萬噸( 占比 10.1%)、2 萬噸( 占比 12%)、0.7萬噸( 占比 4%)。

　　光伏裝機或帶動全球銻需求顯現(xiàn)持續(xù)性擴張

　　綠色環(huán)保發(fā)展目標持續(xù) ，全球可再生能源裝機容量仍將強勁增長 。 據(jù)國家能源局統(tǒng)計 ，截至 25年 9月底 ，我國風電 、 太陽能發(fā)電總裝機已經突破17億千瓦。為 實現(xiàn) 2035年自主貢獻 目標，未來 10 年每年還需新增 2 億千 瓦左右風光裝機。據(jù)國際能源署 2025 年 10 月 7 日發(fā)布的《2025 年可再生能源》 報告預測 ，2025-2030 年 間 ，全球可再生能源新裝機容量或達 4600GW ，為之前五年增量的兩倍 。這意味著 2025-2030 年間 ，年平均可再生能源新裝機容量或達 920GW。 我們認為 ，2024-2027年間，全球光伏新增裝機容量或從 530GW 增至 920GW ，對應光伏玻璃銻需求或由 4.9 萬噸增至 9 萬噸 ，期間 CAGR 達 22% ，對應銻需求占比或由 29.6%升至 40.1% ，于 2027 年超過阻燃劑 ，成為銻需求中占比最高的部分 。

　　全球銻供需缺口或持續(xù)放大

　　從供給端觀察 ，俄羅斯礦端供應超預期收縮 ，中國環(huán)保及出口限制政策趨嚴或使礦端供應增速呈現(xiàn)剛性特征 ，疊加鉛酸蓄電池的銻含量以及消耗量下降導致的再生銻供應增速下滑 ，2024-2027 年間全球銻供應增速 CAGR 或為-2%。從需求端觀察 ，光伏裝機的強勁增長或推動銻需求快速提升，而隱性庫存的再建或推動銻需求穩(wěn)定增長，2024-2027 年 間全球銻需求增速 CAGR 或達 11%。 綜合考慮 ，2024-2027 年 間 ，全球銻供需缺 口 或持續(xù)放大 ，分別為-2.8/-6.0/-7.6/-9.5 萬噸 ，占需求比為 17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。

　　供需缺口的放大或推升長期銻價運行重心

　　自 2024 年 9月 中國銻 出口管制政策開啟以來 ，海外市場銻價的快速上漲已明顯反映供需平衡表變化對銻價的影響 。 經我們測算 ，2025年前三季度中 國銻 出 口 的邊際減少量或 占 海外市場 2025 年需求的 30%。參考 25 年前三季度海外銻價的最大漲幅( +56%) ，這意味著在我們的測算下 ，當銻供應缺 口擴 大 30%時，銻價漲幅或達 56%。2025 年 11月 9 日 ，商務部公告暫停實施 “原則上不予許可銻相關 兩 用物項對美國出口 ” 。 雖然銻對美軍用出口管制以及出 口許可證制度仍然存在 ，但銻出口的逐漸放開或推動海內外銻供需的再平衡 。國內銻市場此前受出口限制影響 ，需求低迷 ，海內外高價差也使得國內須高價進口海外銻精礦且低價向國內出售銻冶煉產品 。 因此，中國出口政策的變化或令全球銻貿易流向發(fā)生轉變 ，海外市場高達 32.8%的供應缺口及國內市場供需平衡的狀態(tài)或將發(fā)生根本性改變 ，并對銻的定價形成遞導 。參考前三季度海外銻價在供應缺口擴大 30%時的表現(xiàn) ， 國內銻價或有 56%的上漲空間( 至 23.3 萬元/噸 ) 。此外 ，考慮到 2025-2027 年間銻供需缺口的持續(xù)放大 ，銻價運行重心已進入上行通道 ，有助相關上市公司營收及利潤的持續(xù)增厚。

　　相關公司

　　湖南黃金(002155) ： 國內全產業(yè)鏈龍頭 ，資源與技術雙壁壘

　　資源與產能： 是國內唯一實現(xiàn)“ 銻礦采選 → 冶煉深加工 ”全產業(yè)鏈覆蓋的企業(yè) ，2023 年銻業(yè)務營收近 20 億元 ， 占全國 37%的銻礦儲量 ，2025 年計劃生產 36 萬噸銻品。

　　技術與產品： 掌握精銻伴生資源高效分離技術 ，產品涵蓋氧化銻 、 乙二醇銻等高附加值品種 ，深度受益光伏玻璃等下游需求增長。

　　華鈺礦業(yè)(601020) ：全球布局+成本優(yōu)勢 ，產能彈性大

　　資源與布局： 國內+海外總儲量超 46 萬噸 ，塔吉克斯坦項目投產后年產能占全球 15%，開采成本低(毛利率超 60%)。

　　產能規(guī)劃： 2025 年產能目標21萬噸 ，海外礦資源的低成本特性支撐業(yè)績彈性。

　　華錫有色(600301) ：銻錫雙料冠軍 ，技術與擴產驅動

　　資源與技術： 儲量超 20 萬噸 ，選礦回收率超 90%，毛利率達 38%;專注于銻錫產業(yè)鏈 ，技術壁壘高。

　　擴產預期： 2025 年計劃擴產 ，全球供應鏈話語權有望進一步提升。

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